Риск и цена на капитала

Във финансите рискът представлява вероятността доходите, които получаваме от дадена инвестиция да се различават от очакваните доходи. Изчислението на тази вероятност е практически непостижимо, освен ако не използваме някои допускания, които значително да намалят обхвата на контекста, в който работим.

Допускания за инвестирането

• Рискът може да се разглежда като сума от два компонента.

• Специфичен риск – такъв който се отнася за конкретна компания.

• Систематичен риск – рискът на пазара като цяло.

Друга съществена част от инвестирането е, че рационално е важно само общото представяне на портфейла ни. Отделните компоненти в него може да се движат различно, но това което ни променя богатството е само портфейла в цялост. Ако инвеститор има акции от малко на брой компании, специфичния риск на всяка една от тях ще е от голямо значение за общото представяне на портфейла му. Риск, който всъщност той не може да определи, реално никой не може. Така преценяването на съотношението риск/доходност, ключово за всяко инвестиционно решение става почти невъзможно при концентриран портфейл. Ако инвеститора желае да има известна предсказуемост и в риска и в доходноста на портфейла си може да стъпи единствено на пазара като цяло. И неговите движения в кратък срок са непредсказуеми, но в дълъг срок има тенденция доходността и риска му да се връщат към средните си стойности. За да се получи тази предсказуемост – поне в дълъг период – се налага специфичния за компаниите риск да се намали силно. Това става най-лесно с диверсификация.

Диверсификация на портфейла.

Диверсификацията ако е достатъчно голяма реално нулира специфичния риск на отделните позиции. Едни компании може да се представят добре, да изненадват нагоре в резултатите си, други да ни предлагат лоши изненади. Ако те обаче имат относително ниска тежест в портфейла ни движението на общия ни портфейл ще се движи в синхрон с широките пазарни индекси. Може леко да ги изпреварва като доходност или леко да изостава, но ще е в синхрон. Колкото по-диверсифициран ни е портфейла толкова повече отклоненията от пазара ще са по-малки, а колебанията в стойността на портфейла ще се приближават до колебанията на пазара.

Възнаграждение  за риск

След като сме решили, че рисковите активи ще са в диверсифициран портфейл, остава въпроса каква екстра доходност ще изискваме от него, за да не предпочетем само безрискови активи. Портфейл само от безрискови активи си е винаги алтернатива на рисковите. И резултата и риска от една инвестиция има смисъл да се разглеждат само в отношение с друга инвестиция, която можем да направим, но сме избрали да не правим.

При инвестиране винаги имаме налични два избора. Ние да си конструираме портфейл, който да отговаря на нашите очаквания за бъдещето или да инвестираме в широк индекс, през ETF например Очакваното съотношение между риск и доходност от нашия портфейл съответно трябва да е по-добро от тази на широкия индекс. Или с други думи или риска да ни е по-нисък за подобна доходност, или доходността да ни е по-висока за подобен риск. Може и да бъркаме в очакванията си, никой не знае бъдещето, но когато взимаме решение да направим собствен портфейл това е критерия за избор между собствен диверсифициран портфейл и лесната алтернатива ETF.

Връзка между пазарен риск и риск на акция

Така преценката ни за очакваното възнаграждение на нашия портфейл се получава от очакваната доходност от пазарния портфейл и съотношението на нашия риск към пазарния. Пазарният риск, или с други думи колебанията на пазара, са базата за изчисление на риска. Ако колебанията в цената на една инвестиция са в пълен синхрон като амплитуда и движение с пазарните колебания, то тя няма да добавя екстра риск към пазарния, но няма и да намалява риска. Ако движенията са и по-силни от пазарните и са в синхрон като посока с пазарните, ще увеличава риска, а ако движенията и са противоположни на пазарните ще намалява риска в портфейла. Това отношение между амплитуда и посока на колебанията в цената на даден актив спрямо пазара се мери с коефициента „бета”. Макар и изчислението на бетата да изисква статистически познания, бетите на отделни компании са лесно достъпни от голямо количество публични източници. Чисто математически намирането на очакваната доходност  се получава:

Пазарна доходност = ПД
Безрискова доходност = БР

Изискуема доходност от инвестицията =
БР + бета * (ПД – БР)

Очакваната доходност от инвестицията е прагът на доходността, която трябва да получим за да направим тази конкретна инвестиция. В противен случай можем просто да си купим пазарен портфейл. За да създаваме доходност от инвестициите си, която да отговоря на риска им нашата възвращаемост трябва да е по-висока от тази изискуема доходност. Изискуемата доходност е доходноста, в която доходност и риск се изравняват или:

Изискуемата доходност от инвестицията = риска

На пръв поглед това определение на риска изглежда неинтуитивно. Рискът трябва да е вероятност за загуба, а не изискуема доходност. Но никой не може да сметне вероятност за загуба на всяка конкретна инвестиция. Сметнат по този начин риска не възнаграждава никакъв специфичен риск на отделна компания или проект. Дори и риска от фалит. Но допускането за диверсифициран портфейл и за наличието на лесна алтернатива – пазарния портфейл - изкарва риска от сферата на абсолютни загуби и го превръща в измерител на колебания спрямо пазарния портфейл. Специфичните рискове на отделните позиции са случайни – едни ще тласкат нагоре доходността, други ще я бутат надолу, това което ще определя крайния резултат на портфейла е само съотношението на неговите колебания към пазарните. А рискът на отделната инвестиция, на акциите на отделна компания има значение само доколкото добавя риск или намалява риск спрямо пазарния потфейл.  Нещо, което вече може да бъде пресметнато.

Изчисление на риска

Както видяхме риска на една инвестиция е изискуемата доходност от тази инвестиция. Компаниите работят както с привлечен капитал – облигации, банкови кредити. Така и със собствен капитал. Компанията ще добавя стойност само ако рентабилността и е по-висока от общата цена на нейния капитал и привлечен и собствен.

Изчисление на риска на собствения капитал

Рискът на собствения капитал е изискуемата норма на възвръщаемост. Конкретно изчислението e

Безрискова доходност

При безрискова доходност не трябва да съществува вероятност от фалит. Не трябва да има риск и при реинвестиране. ДЦК на развита голяма държава, която емитира дълг в собствената си валута, така че поне номинално винаги да може да го плати са единствените инструменти, за които може да се каже, че няма риск от неплащане. Облигации на САЩ, Швейцария, UK, Япония, отговарят на това изискване. При европейските държави включени в Еврозоната нещата са малко по-сложни, тъй като те формално използват обща валута и практически нямат възможност да си платят задълженията, просто като напечатат повече евро. За нуждите на оценката ДЦК на Германия например могат да се приемат като безрискови към момента. Безрисковата доходност зависи от валутата, така че ако например оценяваме компании от Еврозоната ни трябва безрисковата доходност в Еврозоната. Що се отнася до риска при реинвестиране, важно е матуритета на облигациите да съвпада с периода на инвестицията. Оценките се правят като се използва дълъг период, така че безкупонни облигации със срок от 10 години например, удовлетворяват това изискване.

Практическо намиране на безрискова доходност

През последните години действията на централните банки силно намалиха доходността по ДЦК тата, като е възможно настоящите равнища да не представят обективно безрисковата доходност за подобни дълги периоди. Например много малко вероятно е изискуемата доходност за следващите 10 години да е отрицателна. А наличието на голямо количество облигации с ниска доходност бутат надолу като цяло световните лихви. Дори и паричната политика в отделна държава да не подържа изкуствено ниски лихви, ниските лихви от едни зони натискат лихвите и в други. За тази цел можем да използваме синтетична безрискова доходност, при която не се взима доходността в момента, а средна доходност за десет години например. Или пък вземем историческото  съотношение между лихви по облигации и номинален растеж на БВП.

Бета коефициент

Бета коефициентите на повечето компании са лесно достъпни от множество сайтове. В същото време бета коефициентите са доста променливи във времето, което би създало трудност при оценката на ако компанията се намира в период, където поради странични причини бетата е твърде висока спрямо средната стойност, или пък твърде ниска. На практика често вместо тази сурова бета, която може да се вземе от различни източници се използва adjusted beta. При нея се приема, че бетата на отделна компания постепено се приближава към пазарната и затова се задават тегла на суровата бета и на пазарната. Често теглата са 67% на суровата бета на компанията и 33% се задава на пазарната бета, която е 1.

Рисковата премия

Рисковата премия за държане на рисков вместо безрисков актив е най-трудния за изчисление показател. Има различни варианти за изчислението му, често се взима средната историческа доходност на пазара на акции и от нея се вади средната историческа доходност на безрисковия актив. Различните варианти водят и до различни резултати, които при това не са постоянни, а се променят реално всекидневно. За различни държави също се получават доста различни резултати. По-голямата част от оценките дават рискова премия между 4% и 6%. Средната рискова премия за дълъг период за американския пазар над десетгодишните облигации отново варира според различни изчисления, но е някъде около 4.5% и 5.5%.

Изчисление на риска на привлечения  капитал

За изчисление на цената на привлечения капитал ни трябва пазарната цена на дълга на компанията. Това не е особено лесно да се намери, тъй като всяка компания използва множество източници на привлечен капитал с различна цена и срок. Добро приближение е отново да използваме кредитния рейтинг на компанията и да заложим доходността на десетгодишните облигации плюс надбавка за кредитния риск.

Изчисление на риска на цената на капитала

Цената на капитала на дадена фирма или WACC е претеглената стойност на цената на собствения капитал и на привлечения капитал. Тъй като платените лихви обикновено се приспадат от данъците за определяне на общата цена на капитала ни трябва цената на дълга след данъци. Така цената на привлечения капитал е:

Цената на дълга след данъци = ЦДСД
Цената на собствения капитал = ЦСК
Данъчна ставка = Д
ЦДСД = Цената на дълга * (1 - Д)

ЦСК
 =
безрисковата доходност
+
бета * (Премия за пазарен риск)

Цената на собствения и на привлечения капитал ги претегляме със съотношението в активите

собствения капитал /(собствения капитал + дълг)

което е теглото на собствения капитал по пазарни цени на собствения капитал и с

дълг/( собствения капитал +дълг)

което е теглото да дълга. Така формулата за намиране на средно претеглената цена на капитала се получава

Цената на дълга след данъци = ЦДСД
Цената на собствения капитал = ЦСК

ЦДСД * процентът на дълга
       в общите активи

ЦСК * делът на собствения капитал
      в общите активи

По принцип и за собствения капитал и за дълга е хубаво да се използват пазарните оценки. Но ако за собствения капитал просто можем да вземем пазарната капитализация, то пазарна оценка на дълга на една компания е почти невъзможно да намерим, за това и използването на счетоводната стойност е за предпочитане по чисто практични причини.

Използване на WACC (претеглена цена на капитала)

Получената претеглена цена на капитала е дисконтния процент, с който дисконтираме паричните потици към фирмата, за да намерим нейната стойност. По този начин WACC е ключов елемент за оценяване на дадена компания.