Инфлация и цени на активи

Добре е да разделим влиянието на инфлацията на две части. Първата са преките ефекти от инфлацията, втората е действията на държавата при повишена инфлация.

Преки ефекти на инфлацията върху цени на акции.

Има няколко основни канала, по които инфлацията влияе на цените на активите. Най-очевидният е, че повишава цените на крайните продукти, което води и до ръст на приходите на компаниите. На пръв поглед това изглежда положително, но не винаги това е така. Оценката на една компания зависи от свободния и паричен поток, не от приходите. Така важност придобива не само с колко расте цената на нейните продукти, но с колко растят и цените на разходите, които тя влага за производството му. Да приемем, че фирмата произвежда автомобили например и може да повиши цената на автомобила с 3% без да си намали търсенето. В същото време разходите за производство на този автомобил представляват 90% от крайната цена на продукта, т.е. фирмата работи с 10% профит маржин. Ако тези разходи се вдигнат от инфлацията с 4%, то реално фирмата ще губи от инфлация. При 100 долара приходи, 90 долара разходи преди инфлацията ще прави 10 долара печалба. След инфлацията ще има 103 долара приходи, но 93.6 разходи, печалбата вече е спаднала с 40 цента. Въпреки повишените приходи. Ако обаче фирмата може да повиши цената на нейните продукти с 5% при същото повишение на разходите, тя вече ще има 11.4 долара печалба.

Така първият ефект на инфлацията върху цените на активите е, че повишава цените на акциите на компании имащи ценова сила – т.е. такива, които могат да повишават цените на продуктите си без да си свиват търсенето. И намалява цените на акциите на компании без ценова сила. Повечето компании с ценова сила имат силни конкурентни предимства и значим профит маржин, така може да се каже, че инфлацията засилва разликата в оценките между силно конкурентни фирми и такива, които се движат на ръба на оцеляването.

При някои фирми основата на дейността им е отдаване или използване вече закупени активи. Такива са фирмите отдаващи недвижими имоти под наем, добиващи петрол или ресурсните компании, които използват вече закупените мини и находища, за да продават добитото от тях. Тъй като цените на недвижимите имоти също растят от инфлацията, а наемите се движат заедно с ръстът на заплатите, то недвижимите имоти са естествен хедж срещу инфлацията. При ресурсните компании е малко по-сложно – зависи дали повишението на цената на добивания ресурс расте заедно, по-силно или по-слабо от общата инфлация. При инфлация фирмите разчитащи в голяма степен на дълготрайните си активи за генериране на приходи печелят.

Вторични ефекти от инфлацията

Ако останем само на първичните ефекти всичко изглежда доста ясно. Компаниите, които могат да си повишават цените на продуктите повече, от колкото ги засяга повишаването на цените на ресурсите и на заплатите на служителите им – печелят. Действията на централните банки обаче сериозно затрудняват този тип обобщения.

Нивата на лихвените проценти и тяхната динамика влияят много силно на оценките:

• Пряко се отразяват и в цената на дълга на компаниите, във възможностите им за обслужването му, от тук в нивото на печалбите и на риска на компаниите;

• Силно се отразяват в оценката на бъдещите парични потоци, пазарната капитализация на компанията е нетната настояща стойност на паричните и потоци. А там има два фактора, както ръстът им – където инфлацията влияя позитивно, така и дисконтния процент – където повишените лихви влияят негативно, през увеличение на безрисковия лихвен процент.

• Комбинацията от горните две – повишения риск и цена на дълга, заедно с повишения безрисков процент повишава изискуемата цена на капитала и може значително да намали настоящата стойност на бъдещите парични потоци.

Реални и номинални лихвени проценти

Липсата на пазарно определяне на дългосрочните лихви последните години, заради QE, доведе до доста странното положение с преобладаващи отрицателни реални лихви. Така дългосрочните лихви, а понякога дори краткосрочните такива, не компенсираха инфлацията. Или с други думи инвестиращите в облигации губеха реална покупателна способност. Единствената причина да приемат това неудовлетворително положение бе вярата им, че централните банки ще продължат с QE тата, дори и ФЕД да спре да изкупува облигации, ЕЦБ ще продължи.

Тук се намесват и краткосрочните лихви, тъй като нормално цената на валутния хедж е разликата между краткосрочните лихвени проценти, пряко под контрол на централните банки. Така ако основната лихва в САЩ е да кажем 1.5% а в Еврозоната 0% то цената на валутния хедж за европейски инвеститори в американски облигации е около 1.5% - разликата между лихвите. По този начин, парите от европейскито QE което получават инвеститорите, може да се инвестират в американски облигации, ако ФЕД не прави QE като след плащане на 1.5% цена за застраховка валутен риск европейските инвеститори можеха да вземат разликата в лихвите в дългосрочните облигации между америкарските и европейските дългосрочни ценни книжа. По този начин QE то в дадена част на света, ако е достатъчно голямо като обем, реално действа като QE и в други части на света. А трите най-големи централни банки ФЕД, ЕЦБ и Японската централна банка реално правят едновременно QE.

Пазарните участници знаят, че при липса на инфлация, никоя централна банка няма стимул да повиши прекалено много краткосрочните си лихви над тези на другите основни валути, защото това ще оскъпи валутата и и съответно ще направи по-труден износът. Така лихвите определяни от централните банки, бяха на такова равнище, че макар и различни, създават глобален пазар, в който кочиствените улеснения от една валутна зона се прехвърлят и върху останалите.

И светът си има лихви, които изяждат парите на инвеститорите – ако се появи инфлация. Десет години няма инфлация и всички са спокойни. Дойде ковид, а с него и инфлацията. И целият този модел на взаимно почесване по гърбовете на централните банки, може би върви към край.

Как преминаването към положителни реални лихви ще се отрази на цените активите

Положителните реални лихви и по-скоро преминаването към тях, представлява и огромното опасение на финансовите пазари. Ако QE вече не работи, ако централните банки се налага да вдигат краткосрочните лихви, ако е невъзможно да се спазва някакъв паритет и в краткосрочните лихви, правещи колебанията при валутите малки, то светът е на прага на излизане от доминиращата през последните 15 години парадигма.

Облигации

С повишението на лихвите цените на облигациите падат. За една десет годишна облигация, която в момента дава около 2% на година в САЩ и около 0% в Германия, ако лихвата и трябва да отрази инфлацията, това ще означава повишаване на лихвените проценти с поне 2 процентни пункта. Да приемем, че отразяват средносрочна инфлация от около 2% за Германия и 4% за САЩ, а не настоящите нива. Изглежда малко, но това движение в лихвите се отразява силно на цените на облигации, колкото по-дългосрочни, толкова по-силно, без да навлизаме в технически детайли, цената на тази облигация може да падне с между 10% и 20%, а това е сериозен срив за нещо приемано като сигурно.

Недвижими имоти

Повишените дългосрочни лихви правят и покупката на жилища доста по-скъпо. Тук още е трудно да се каже какво ще е влиянието. Ако все пак новото равновесие на лихвите се установи дори малко под инфлацията, реалните лихви отново ще са отрицателни – макар и много по-малко отколкото сега. По този начин пак е икономически изгодно да се взимат кредити и да се инвестират в имоти. Кредита ще се обезценява от инфлацията повече, отколкото са плащанията му по лихвите, а цената на имота може да се очаква, че ще се повишава с инфлацията. Ако обаче лихвата стане реално положителна, то ръстът на цената на имота от инфлацията, няма да компенсира лихвените плащания. Тогава може да се очаква пазарът на имоти да не отговори идентично навсякъде на по-високата инфлация. В градовете и страните, където доходите от наем дават достатъчно доходност може да се очаква относително стабилизиране и дори продължаващ растеж на пазарът на имоти. Ако обаче имотите не носят достатъчно доходност, която да оправдае реалния лихвен процент, е възможен и спад на цените. До там, до където наемите вече ще дават достатъчна доходност.

Акции

При акциите нещата са най-сложни. Реално ефектът може да е различен за всяка една компания. Като общи насоки може да се следи за следното:

Растящи компании
Компании, при които голяма част от стойността им днес идва от очакван бъдещ растеж, повишените лихви свалят цената на бъдещите парични потоци, съответно се отразяват негативно. Колкото по-далеч в бъдещето са значимите парични потоци – толкова по-негативно. Това до голяма степен обяснява и значимият спад на малките компании в Насдак последните месеци. Към момента голяма част от тях нямат печалба, а очакваните парични потоци са след няколко години – и изведнъж вече не са толкова ценни.

• Калкулатор за оценка на растящи компании може да се види тук.

Банките взимат пари краткосрочно и инвестират дългосрочно. Така по стръмната крива на доходността, която може да се очаква при инфлация им действа позитивно. За малко по-високи разходи днес, те могат да направят доста по-висока печалба утре. Ако обаче се очаква, че централните банки ще действат агресивно за спиране на инфлацията, това вече е негативно за банките. Тогава краткосрочните лихвени проценти се вдигат повече, а дългосрочните може и да не мръднат. Което е негативно за доходите им от лихви.
Евентуална рецесия заради прекалено затягане на паричната политика в същото време ще им повиши и лошите кредити. Така банките печелят най-много ако централните банки прекратят QE тата и същевременно толерират по-висока инфлация.

Компаниите без особени конкурентни предимства губят. Ако те не могат да прехвърлят повишените си от инфлация разходи, поне в същата степен, върху потребителите на техните продукти, то техния марж на печалба ще се свие. Обратното важи за компаниите със способности да повишават цените си.

Високото ниво на дълг сваля цената на компанията, рефинансирането на този дълг вече ще е по-скъпо, рискът по-висок и паричните потоци след плащане на лихви по-ниски.